Make your own free website on Tripod.com

Istiraklerin Özellestirilmesi

Petkim'le ilgili çalismalar devam ederken Mayis ayi ortalarinda TKKOIB ani bir kararla Arçelik, Bolu Çimento, Çelik Halat, Çukurova Elektrik, Kepez Elektrik ve Hektas'taki mevcut hisselerinin en kisa zamanda satilmasinin saglanmasi için TEB'e basvurdu. TEB ve Rotschild TKKOIB'ye danismanlik yapmaya basladiklarinda bu sirketleri o günün sartlarina göre degerlendirmisler ve raporlarini Baskanliga takdim etmislerdi. Bu çalismada Rotschild'in de yer almasini istediklerinden ilk is olarak Rotschild'i çalismaya katilmaya ikna etmemiz gerekiyordu. Rotschild yetkilileri defalarca islerinin tamamlanmis oldugunu bize bildirmislerdi. Onlara göre degerlendirme bir defa yapilirdi. Idare zamaninda hareket etmeyip aradan geçen süre zarfinda sartlar degisirse sorumlu danisman olamazdi. Esasinda Rotschild'in bu düsüncesi dogruydu. Her ilave çalisma, tekrar ekip kurulmasini, bir yigin seyahat masrafi yapilmasini, yogun is gücü sarfini gerektiriyor ve diger islerin programini bozuyordu. TKKOIB her isteginin aninda cevaplandirilmasini da istiyordu. Halbuki Rotschild uluslararasi bir bankaydi. Elemanlari dünyanin dört bir yaninda is takip ediyorlardi. Bu nedenle onlari ise baslamaya ikna edebilmek çok zor oldu. Birlikte çalisma karari alindiktan hemen sonra çalismalara tüm güçleriyle katildilar. TKKOIB bizden Haziran sonuna kadar temel istatistiklerden (fiyat/kazanç orani, piyasa degeri/defter degeri gibi) hareketle her sirketin degerini tespit etmemizi istiyordu. Temel göstergeler için dünya borsalarinin ortalamalarindan da hareket ederek bir fiyat tesekkül ettirecektik. Her iki metotla hesapladigimiz hisse fiyatlari borsa da geçerli fiyatlarla  karsilastirilacak ve buna göre satis stratejisi tespit edilecekti. Ayrica bu hisse senetlerinin bir sepet halinde satisa sunulabilme olanagini arastiracaktik. Önerilerimizin alisilagelmis metotlarin disinda olmasi isteniyordu. Halka açilma borsanin o tarihteki durumu göz önüne alinarak hiç denenmeyecekti. Borsa fiyatlari ile satis düsünülmüyordu. 8 Haziranda bütün hazirliklarin bitirilerek satis metodunu görüsmeye hazir olmamiz isteniyordu. Tarihi tespit edenin sayin Basbakan oldugu da bize fisildanmisti. Blok satislar yapilabilecekti. Belli oranlarda hisse satin alanlara  bir yönetim kurulu üyeligi verilebilecekti. Bu taktirde satis fiyati borsa fiyatinin hayli üstünde olacakti. Talep olursa mevcut ortaklara da hisse senetleri satilabilecekti.

TKKOIB o tarihlerde dogrudan borsaya girmemekle hakliydi. Ellerindeki hisse senetleri Türkiye'nin en kiymetli hisse senetleriydi. Uzun yillardan beri, hatta borsanin kurulmasindan önce de bu hisseler araniyor, aliniyor ve satiliyordu. Bu hisseler iyi degerlendirildikleri taktirde devlete iyi bir gelir saglayabilirdi.

Çalismaya katilmak üzere Rothschild bankasindan Mr. Pasnik 7 Haziran 1989'da Istanbula geldi. Yaptigimiz toplantida hisse senetlerinin % 10'unu ya bir sepet olarak ya da teker teker yeni kurulmakta olan Turkish Fund'a satmayi planladik. Bu islemi gerçeklestirdikten sonra, Türk Fonu'na, yani yabancilara, hisse senedi satmanin yaratacagi güven hissini kullanarak geri kalan hisse senetlerinin bir kismini halka arz edecek ve halka arz edilecek kismin Underwritingini sirketlerin simdiki ortaklarina yaptiracaktik. Yine hisselerin bir bölümünü kurulacak bir yerli yatirim fonunda degerlendirmeyi düsündük. Az da olsa bir bölüm hissenin çalisanlara satilmasinin psikolojik yönden çok faydali olacagina inaniyorduk. Bu islemin gerçeklesmesi sirketlerin veya TKKOIB'nin çalisanlara finansman saglamasiyla mümkün olabilirdi. Yabanci fonlarin az miktarda hisse senedi alabilecegini, bir kisim hissenin de yurt disinda çalisan Türk isçilere satilabilecegini tahmin ediyorduk.

Yeni bir degerlendirme yapmamiza zamanlama yönünden imkan yoktu. Takriben bir yil önce hazirlanmis olan degerlendirme raporlarini imkan ölçüsünde güncellestirebilirdik. SPK'ya müracaat etmek için belli hazirliklara ihtiyaç vardi. Satislar sirasinda Borsa'da islemlerin devam etmesi saglanmaliydi. Bu islemleri TKKOIB yürütecekti. Hisse senetlerinin satilmasindan önce iç ve dis tanitim kampanyasina ihtiyaç vardi. TKKOIB bankalarla  ve sirketlerle Underwriting islemini görüsecek, Türk bankalarini bir fon kurmaya ikna edecek ve Türk Fonu ile ilk temaslari yapacakti. Bu arada TEB'in menkul kiymetler bölümü mensuplariyla fikir alis verisi yaptik. Onlar, basarili bir satis için ilerki yillara ait gelir projeksiyonlarinin muhakkak dokümante edilmesini istiyorlardi. 

18 Haziranda Yilmaz Argüden ve Mehmet Çosan'la bir toplantimiz daha oldu. Yilmaz Argüden süratli bir seklide hareket etmemiz gerektiginin altini bir kere daha çizdi. O günkü fiyatlarla Borsa'da satis yapmayacaklarini, bazi gruplarin TKKOIB'ye müracaat ederek yönetim kurulu üyeligi verildigi taktirde önemli miktarlarda hisse alabileceklerini bildirdiklerini, bir yatirimcinin belli bir sirketin çogunlugunu elde etmek için hisse almak istedigi taktirde bu isleme özel bir fiyat tatbik edeceklerini, açik artirma metoduyla da satis yapilabilecegini, isçilere yapilacak satislarda finansmanin sirketlerden saglanmasi gerektigini, bu sirketlerin profesyonelce tanitilmasini istediklerini, satis islemlerinin seffaf olmasini ve herkesin gözü önünde gerçeklesmesini dilediklerini, fiyatlari begenmedikleri taktirde satis yapmayacaklarini anlatti.

Bu esaslara uygun olarak dis fon temsilcileriyle ve sirket yetkilileriyle görüsecek ve bu görüsmelerin neticesini bir hafta içinde TKKOIB'ye bildirecektik. Degerlendirme metodolojisini ayrintili bir sekilde Mehmet Cosan'a anlatacak ve degerlendirmemize bir de hassasiyet analizi bölümü ilave edecektik. Strateji ile ilgili raporu 25 Mayista Ankara'ya fakslamamizi istiyorlardi. Bu konusmalardan sonra Mr. Pasnik, yapilacak islerin kapsami ve zamanin darligi nedeniyle biraz saskin ve biraz da kizgin bir sekilde Paris'e geri döndü.

Bes gün gibi kisa bir sürede alti sirketin besiyle görüsme yapmayi basardik. Çukurova Elektrik yetkililerinden telefonla bilgiler aldik. Bu görüsmelerde tüm sirketlerin kendi çalisanlarina hisse senetleri satmak için belli ölçüler dahilinde finansman saglayabileceklerini ve çalisanlara hisse senedi satmayi istediklerini anladik. Çogunlugu elinde bulunduran gruplar ise genellikle daha fazla hisse satin almak istemiyorlardi. Ancak satisin baska bir gruba yapilmasi halinde çogunlugunu kaybedebilecek olan gruplar hisselerle ilgileniyorlardi. Sirketlerin gelecege dönük planlari degisikti. Çukurova ve Kepez büyük yatirim projelerini tamamlamaya çalisiyorlardi. Diger sirketlerin bazilari yatirim yapmayi düsünmüyor, bazilari ise önemli kapasite artislari planliyorlardi. Bu bilgilerin yani sira sirketlerin önümüzdeki yillara ait ödeyecekleri kurumlar vergisinin tahmini oranlarini, tahmini kapasite kullanma durumlarini, ilerki yillarda isletme sermayesine yapilmasi gereken ilaveleri, amortismanlari ve yeni yatirimlarin yillara dagilisini, uzun vadeli kredi taksitlerini tespit ettik. Bütün bunlari dikkate alarak indirgenmis nakit akimi metoduyla sirketlerin degerini yeniden hesapladik, bu hesaplara son yillarin fiyat/kazanç oranlarindan ve uluslararasi oranlardan hareketle hesapladigimiz degerleri ilave ettik, borsa durumu hakkindaki bilgiyle birlikte Paris'e, Rothscild'e neticeleri faksladik. Sirketlerin Türkiye'nin en basarili sirketleri arasinda olmalari ve gelecege dönük plan ve programlarinin mevcudiyeti, bu çalismalarin kisa sürede bitirilmesinde en büyük amildi.

Hakikaten söz verilen günde Mr. Pasnik, Dr. Argüden'e bir cevap faksi gönderdi. Böylece sözümüzü tutmus olduk. Bu faksinda Mr. Pasnik, sirketlerin hisse senetlerinin Borsa'da islem görmesi nedeniyle tesekkül etmis bir fiyat olduguna dikkat çekerek, Borsa fiyatlarinin TKKOIB'ce olumsuz bulundugunu, Borsa fiyatindan daha yüksek fiyatlarin uygulanmasini istediklerini ancak Rothscild'in görüsünün, IMKB'de tesekkül eden fiyat düzeyinin gerçekleri yansittigini, TKKOIB'nin elinde mevcut, bu sirketlere ait, tüm hisselerini küçük yatirimcilara, kisa bir sürede satmasi halinde Borsanin bu yükü kaldiramayacagini, bu nedenle yatirimcilara  bloklar halinde satis yapilmasi gerekliligi dogdugunu ancak Borsanin ve küçük yatirimcilarin blok satislardan zarar görmemesi için kamu oyunun olaydan hemen haberdar edilmesi gerektigini ve islemlerin açik artirma yöntemiyle, herkesin gözünün önünde cereyan etmesinin saglanmasini tavsiye ediyordu.

Açik artirma sisteminde küçük yatirimcilara yer yoktur. Ancak önemli sayilacak miktarda hisse senedi sahiplerine hisse oranlarini artirmak için bu artirmaya istirak etmelerine, blok halinde hisse seneti alacaklarin artirmaya katilmasina izin verilebilir. Satilacak hisse senedi miktarinin büyük olmasi durumunda bir yerine birkaç açik artirma islemi yapilarak hisseler, bir dönem içinde, piyasayi etkilemeyecek bir sekilde satilabilir.

Bu sekilde hisseleri satilacak bir sirketin bilgi Kitapçigi daha önceden hazirlanacak; ticaret odalari, büyük sanayiciler, muhtemel yatirimcilar, dis bankalar yakin bir gelecekte yapilacak satistan haberdar edileceklerdir. Yurt içi ve yurt disi gazetelere ilan verilerek genis bir yatirimci kitlesine ulasilmaya çalisilacaktir. Hisseleri satilacak olan sirketlerin yetkililerine bilgi verilerek tesisleri hakkinda bilgi almak ve gezmek isteyenlerle ilgilenmeleri temin edilecek, çalisanlardan hisse senedi almak isteyecekler için gerekli hazirliklar yapilacak ve önemli ortaklari satistan haberdar etmeleri saglanacaktir. Bilgilendirme döneminde satisin nasil gerçeklesecegi ve artirmaya ne sekilde, nerede istirak edilebilecegi izah edilecektir. Satis fiyatlarina baz olacak fiyatlar satisin yapilacagi hafta basindan önceki cuma günü Borsa'da kapanis fiyatlari oldugundan satis tarihi, daha önce spekülatif borsa hareketlerine mani olabilmek için son derece gizli tutulacaktir. Satis karari bir Cuma günü borsa seansinin sona ermesinden sonra açiklanacak ve tekliflerin hafta sonunda hazirlanarak, Pazartesi günü TKKOIB'ye ulastirilmasi saglanacakti. Teklif verenler durumu degerlendirip almak istedikleri hisse senedi sayisi ve ödeyecekleri fiyatlari bildiren bir belgeyi TKKOIB'ye istenilen teminat ve diger bilgilerle birlikte sunacaklar ve satis en yüksek fiyati ödeyecek olanlara yapilacaktir. Çalisanlara satilacak hisse senedi fiyatlari baz fiyatlarin bir miktar altinda olabilir. Uluslararasi fonlarin tekliflerinde alabilecekleri azami ve asgari hisse senedi miktarini belirtmeleri istenir. Ayrica tekliflerinde satin aldiklari hisse senetlerinin en az % 90'ini bir yil, % 70'ini ise iki yil portföylerinde tutacaklarini belirtmek zorundadirlar. Bu sekilde Borsaya kisa bir süre sonunda büyük miktarda hisse senedi arz edilerek fiyatlarda oynamalar olmasina mani olunabilir. Büyük bloklar halinde hisse senedi satin almak ve bu hisselere karsilik yönetimde görev almak isteyenlere satislar belli bir marjla yapilacaktir. Bu tip satislarda, satin alinan hisselerin en az üç yil süreyle Borsaya sürülmeyecegini garanti edeceklerdir.  Yerli fonlara fiyatlama baz fiyattan yapilacak ancak hisselerini istedikleri zaman satabilmelerine imkan taninacaktir.

Bu tip bir satisin basarili olabilmesi için satisa çikacak hisselerin Underwrite edilmesi sarttir. Underwriting tutari daha önceden gerekli anlasmalarla isçilere ve Türk Fonu gibi yatirimcilara ayrilan miktarin esas hisse tutarindan çikarilmasiyla bulunabilir. Underwritinge esas olacak fiyat ise satisin yapilacagi haftadan bir önceki cuma günkü kapanis fiyatlaridir.

Yukarda kisaca teknik özellikleri belirtilen sistem bir yandan istenilen alici gruplara degisik fiyat uygulanmasina olanak verirken, bir yandan da ani, büyük mikyasli satislar nedeniyle Borsanin etkilenmesine mani olacak özellikler tasimaktadir. Ayrica Underwriting sayesinde TKKOIB hisselerin satisini da garanti altina almis olacaktir. Fransa'da, özellestirmede, yogun bir biçimde uygulanan bu satis biçimi çok basarili olmustur.

Bu sistemin Türkiye'de uygulanip uygulanamayacagini arastirmak amaciyla TKKOIB'ye çesitli yatirimcilara, bankalara ve fon yöneticilerine gönderilmek üzere bir anket formu örnegi göndererek bu anket formunun doldurulmasinin saglanmasini istedik. Anket formunun kapak yazisinda ise uygulanmasi düsünülen satis metodu izah edilmekteydi. Ankette sorulan sualler her sirket için anketi dolduranin satin almak isteyecegi hisse miktari, bankalar ve fonlar için satilacak hisseleri Underwrite etmek isteyip istemedikleri, simdiki sahiplerin hisse miktarlarini artirarak yönetimi devralmak niyetinde olup olmadiklari hakkindaydi.

TKKOIB vakit geçirmeden 30 bankaya, yabanci yatirim kuruluslarina, sirketlerin ana hissedarlarina bu anket formlarini gönderdi. 6 Temmuz günü anket cevaplarinin degerlendirilmesinden sorumlu olan TKKOIB uzmani ile bir toplanti yaptik. Bu toplantida yazi yazilan 30 bankadan 27'sinden cevap alindigini, yabanci bankalarin, sirketlerin büyük sermayedarlari ile blok halinde hisse alabilecek büyüklükteki yatirimcilarin da satisla ilgilenmediklerini ögrendik. Bankalar, yeni fon kurmaya ve bu fonlara hisse senetlerini dahil etmeye istekli degillerdi. Fon portföyleri büyük ölçüde tahvillerden meydana gelmisti. Fonlarin teskilinde hisse senetleri çok küçük bir pay aliyordu. Cevap veren bankalarin hepsi aracilik ve underwriting islemine taliptiler. Toplantida öngördügümüz metotla bu hisseleri özellestiremeyecegimizi anladik.

Ertesi gün, TKKOIB, Ziraat Bankasinda, banka ve araci kurum yetkilileriyle bir toplanti düzenledi. Dr. Argüden yaptigi konusmada en az 50 sirketin daha özellestirilecegini, bu toplantinin ana amacinin bankacilarla bir diyalog içine girerek öneri ve tecrübelerinden istifade etmek oldugunu söyledi. Ellerindeki portföyün büyük oldugundan bahisle çalisanlara satmak üzere bir kisim hisse senedi disinda tüm hisseleri satacaklarini, bunu halka arz yoluyla yapmak istediklerini, ancak yeni teknolojiye gereksinim olan sirketlerde blok satis yolunu seçebileceklerini anlatti. Bir soru üzerine Dr. Argüden yabanci yatirimcilara çok sicak baktiklarini, ancak yönetici yatirimci olmayanlara büyük miktarda hisse satmayacaklarini, dis satislarin tahmini boyutunu bilmediklerini söyledi. Bir bankaci yumusatici tedbirler yani ucuz fiyat ve temettü garantisi olmadan, istenilen miktarda satis yapilamayacagini belirtti. Baska bir bankaci, Borsa'da aile sirketlerinin az miktarda hisse senetlerinin intikal ettigini, saglikli bir halka açilma için ailelerin en az % 30 oraninda hisse senedini halka arz etmeleri gerektigini, TKKOIB'nin elinde çok kiymetli hisse senetleri oldugunu, bunlarin yabancilara satilmayip iç piyasada eritilmesi lüzumuna dikkati çekip, fonlari desteklemek için içerde neler yapilabilir diye sordu. Yilmaz Argüden fonlara satis yapmanin bazi sorunlari çözecegini, küçük yatirimcinin genel kurul toplantilarina katilamadigini, temettü tahsilinde ve sermaye artimlarina istirakte bazi zorluklar oldugunu, fonlarin bu zorluklari ortadan kaldirdigini ancak bu fonlari organize edecek bankalara ihtiyaç oldugunu söyledi. Baska bir bankaci azinlik hisselerinin vakit kaybetmeden Borsa araciligiyla satilmasini önerdi. Genellikle bankacilar piyasa düzenleyici (market making) fonksiyonunun olmamasindan, kriz zamanlarinda fonlarin karsilasacaklari zorluklardan, Istanbul disinda borsalarin kurulmamasinin yarattigi problemlerden bahsettiler. Ama alti en çok çizilen konu yillik getiri garantisiydi. Piyasadaki fonlarin vadesiz mevduat hesabi gibi çalistiklarini, tahvile dayali olduklarindan belli bir getirileri oldugunu, riskin minimize edildigini, sadece hisse senetlerinden meydana gelen fonlarda ise belli oranlarda risk olacagini, bu nedenle hisse senetlerine dayali fonlara katilimin sinirli kalacagini, bu fonlarin spekülatif hareketlerden etkilenecegini ilave ettiler. Kisaca hisse senetlerinden meydana gelecek fonlara bankacilar pozitif yaklasmiyorlardi. TKKOIB'de kendi basina bir fonu kurmak ve onu pazarlamak gibi bir olanaga sahip degildi.

Bizim danisman olarak görevimiz bu toplantiyla bitmis oldu. Aradan bir süre geçtikten sonra bazi bankalarin araciligiyla hisselerden bir kismi halka satildi. Çukurova Elektrik ve Kepez Elektrik haricindeki sirketlerin hisse senetlerinin çogunun kolayca satilabildigi bu satislarda Rothschild'in önerdigi açik artirma yöntemi ve degisik tip müsteriye degisik fiyat uygulamasina yer verilmedi. Ancak bu satislar neticesinde de TKKOIB'nin portföyü sifirlanamadi.

Bu tarihten sonra özellestirme islemlerine devam edildi. Devlet çogunluk hisselerine sahip oldugu bazi tesisleri özellestirebilmek için 1990 yilindan beri çalisiyor. PTT'nin T'sinin yani Telefon Idaresinin özellestirilmesi çalismalari büyük problemler yaratti ve gerçeklesemedi. 1991 ve 1992 yillarinda KOI tarafindan özellestirilme çalismalari yapilan Layne Bowler fabrikasi ile Askale ve Trabzon Çimento fabrikalarinin degerlendirme çalismalarina katildim. Bu çalismalar basit çalismalardi. Bu nedenle burada detaylarina girmeye gerek görmüyorum. Ama Devlet Çitosan'in fabrikalarindan çogunu özellestirmeyi basardi. 1992 yilindan sonra özellestirmeyle hiçbir ilgim olmadi.

Ne Umduk? Ne Bulduk?


© Dundar Aytar, dundaraytar@yahoo.com